市场惨淡，但是无论这一片异常黯淡的景象将持续多久，终究将再出现一轮牛市。虽然我们花了很多时间讨论牛市转向的潜在价格、时机或因果事件，但一个更有趣且相关的问题是，什么样的投资主题将推动这种转向？
市场的投资主体是投资者用来解释市场行为和个人行动的一套理念。投资主题可以解释新资本从何而来，它们建立在哪种主题的基础之上的，也就是有什么由头?
由于加密资产纯粹是反射性的，几乎所有真实的市场动向都是由某个由头驱动的。
市场惨淡，但是无论这一片异常黯淡的景象将持续多久，终究将再出现一轮牛市。那么，如果期待加密市场走牛，哪种投资主题有可能会推动下一轮牛市，原因何在？
主题 1：「Fat Monies」，或者说，「比特币，而非区块链」
这是什么意思：
「Fat Monies」论是对 2017 年年中流传的「区块链，而非比特币」的一次逆袭，这种说法在本质上认为，加密中的价值优势应归于加密货币，加密货币将成为长期的价值储存手段。换句话说，价值增长主要来源于数字货币。
支持这种说法的投资者可能会投资于比特币，以及一小组在隐私 如 ZCash 或治理 如 Decred 方面有一定特色的「价值储存」型币种。
为什么这种说法或许站得住脚：
有几个理由认为，这种投资主题的时机即将到来：
首先，「代币功能说」在 2018 年遭到攻击，由于代币速度问题等因素，人们对 DApp 原生代币获取价值的能力持高度怀疑。
其次，即使 DApp 本身正在蓬勃发展，上述结论也是正确的。何况 DApp 尚未到火候。媒体充斥着关于大量 ICO 项目已经破产的报道。即便是那些能够跳出耸人听闻的新闻进行冷静思考的投资者也意识到，DApp 在可用性、功能和产品市场上距离真正大获成功还有很长的路要走。
第三，林迪效应 Lindy Effect 是一个强大的东西。比特币存在的时间越长，人们就越是相信它将会持续生存。即使是那些对 DApp 和其他另类资产进行投资的人也通常仍然相信比特币，或者至少是他们认为可以超越比特币的任何价值储存型代币是很重要的。这意味着，仍然会推动人们向比特币进行投资。
哪些因素可能会让该主题黯然失色：
在我看来，最强大的制衡这个主题的力量实际上是下文的「投资主题 2」——机构投资者对代币化证券极度兴奋，「Fat Monies」论因此被淹没了。
另一种有趣的消弱该主题的力量与基金经理自身的动机有关。如果投资主题认为，投资 BTC 和少数几家优质另类资产才是正确的战略，这就提出了一个问题：将资金投入基金，接受 2-20 收费模式，即基金公司收取基金规模 2％ 左右的管理费，投资收益部分的 20％ 则作为佣金收入，这与直接购买资产相比，在财务上是否合理？这实际上刺激了一些基金经理将注意力放在其他投资主题上，这些主题将促进更多样化的投资组合。
主题 2：「流动性溢价」和代币化证券
这是什么：
代币化证券是指数字化的股权和其他线下证券的数字化、代币化的等价物。它实际上有很多维度，包括：
现有线下证券 如股票 的代币数字化等价物
新的加密资产网络中的代币化股权，它可以令销售和发行证券符合监管要求
全新类别的代币化证券，例如通过安全代币自动分配红利
这些概念的共同之处在于：1.遵守现行和预期法规的能力；2.强调「流动性溢价」，即基础资产的价值随着交易便利程度的提高而增长。
为什么这种说法或许站得住脚：
该投资主题之所以可能成为下一轮牛市的一部分，有以下几个原因。
首先，任何市场运作都必须有新的资本来源助推。尽管 2017 年加密技术领域掀起了一场零售革命，但出于各种原因，下一轮牛市似乎更有可能由机构投资者主导。代币化证券是机构的舵手，乍一看，它更多地反映了现有金融工具的演变而非革命。对于那些一直在观望的大公司来说，代币化证券可能是一种无需全盘接受金融颠覆理念，即可将现有业务延伸到加密货币的方式。
其次，对于最近由于监管问题而放弃 ICO 的加密项目，「证券化的代币发售 Securitized Token Offerings」提供了一种符合监管要求的替代方案。实际上，即使在监管之外，加密网络使用不同类型的代币来设计生态系统，以实现不同的功能，也变得越来越普遍，其中包括了类似股票、可赋予治理或分红权利的股票。
无论哪种投资主题占据主导地位，大量的创业人才正涌入这个领域。如果他们开始采用证券化代币作为其策略的一部分，哪怕并不占主导地位，也有希望塑造整个市场格局。
最后一点，对我来说，这是最有趣的一点是，有越来越多的人在讨论，简单地把现有股票和其他证券放在区块链上，这跟把 1990 年代的纽约时报文章做成 PDF 版本放到网上别无二致。这些人开始考虑，在区块链原生的数字资产和协议环境中，有可能培育出哪些创新。
正如尼克·卡特 Nic Carter 所言:「代币化证券也太蹩脚了。这不等于说，可以将股东-董事关系写成代码，并为双方提供无摩擦的强有力保证？」
这种投资主题能够引起以下三类人的共鸣：1.大型机构投资者；2.初创加密网络；3.持异见的创新者。这一事实让我强烈感觉到，这将在下一次牛市中扮演重要角色。
哪些因素可能会让该主题黯然失色：
尽管证据蛮扎实的，但代币化证券无论如何都不可能成为主导的投资主题。我们目前对市场表现的看法，完全有可能高估了它们实际上的无摩擦程度。就如同 Scalar Capital 的 Linda Xie 所说：「证券化代币将是一个巨大的市场，但我认为许多人高估了它们相较于传统证券的易用性。监管仍然存在，而且缺乏高质量的全球身份认证服务。」
其次，即使是机构投资者推动了下一轮牛市，它们也完全有可能被一种「Fat Monies」理论所俘获，而且在他们了解的金融产品，比如比特币 ETF，获得批准后，这种理论还将得到政策支持。这种策略的好处是不需要掌握大量新领域的知识和勤勉的操作，但依然能获得市场敞口。
第三，无论人们发现它们多么有趣，代币化证券本身都是一种不可否认的现象，与其他类型的加密资产都不同。已经有很多市场资金和市场力量在将重点放到加密空间更具系统颠覆性和革命性的一面。
主题 3：协议战争
这是什么：
如今推出的大量 DApp 都面临着使用哪种智能合约协议的抉择。尽管迄今为止，大多数 DApp 代币都是基于以太坊区块链的，但该领域的竞争对手越来越多，它们承诺提供更好的可伸缩性、每秒更多的事务处理量，承诺提供新奇的共识机制，或者协议治理的替代方法。
「协议战争」这个主题建立在乔尔·莫内格罗 Joel Monegro「胖协议」基础上的，即 DApp 生态系统中的大部分价值将流向协议层。在该主题中，投资者将专注分辨并押注于最可能吸引开发人员注意的智能合同协议。
为什么这种说法或许站得住脚：
有些专业人士认为，我们所处的行业生命周期，依然停留在基础架构阶段，而不是应用程序阶段。在接下来的运行中，这很容易转化为对 DApp 的重视减少，并把注意力集中放在选择协议中的赢家、或一篮子竞争者上。
的确有确凿的证据表明，至少在目前的专业投资者中，协议战争事关重大。
Placeholder VC 在 Decred 上下了一个大赌注，理由是该公司相信「治理」最终是驱动开发者参与进来的最重要的长期因素。从 GoChain 到 Nem 到 NEO 再到 Harmony，所有这些协议都得到了大力支持，每个协议之间都有一些细微的不同之处。
也许最值得注意的是，EOS 已经通过代币销售筹集了超过 40 亿美元，Peter Thiel 最近开出的那张未公开金额的支票还没有算在内。其中超过 10 亿美元用于一系列不同的「生态系统基金」，用于投资基于 EOS 区块链的项目。虽然这些生态系统基金本身不足以推动市场走势，但如果重要的机构投资者或散户投资者跟进，情况可能会变得有意思起来。
最后，随着采用不同共识的新的主网上线，它们正在创造新的商业模式，而不仅仅是简单的代币投资，这可能会让多样化的资本进入这个领域。EOS 区块生产者 即超级节点 和 Tezos Delegator 就是例证。
哪些因素可能会让该主题黯然失色：
简而言之，与「协议战争」主题相比，「Fat Monies」的概念目前给人感觉更有优势，而「代币化证券」理念更适合于潜在的新一类机构投资者。「协议战争」需要理解新的概念，尤其是要明白「协议」究竟是什么东东。
主题 4：表现优异的 DApp
这是什么：
过去一年里，进行了 ICO 的公司做出了许多关于去中心化应用程序的承诺，这些承诺令人兴奋。如果这些 DApp 真的能够成为现实，并吸引到大量用户，那将是革命性的壮举。当然，这都是大大的假设。
如今的投资者往往分为两派，一派认为 DApp 很有前途，但需要时间来充分发挥其潜力；另一派则认为 DApp 会分散人们对类似「什么将成为数字货币」这些现实问题的注意力。
有趣的是，大家都不相信 DApp 会在短期内产生影响，这反而有可能助推「表现优异的 DApp」这个主题，原因很简单：人们压根就没作指望，如果一些 DApp 突然涌入主流消费者的视野，它可能会对市场投资主题产生很大的影响。
为什么这种说法或许站得住脚：
DApp 有很多种类，我们来看，有三个类别跟市场投资主题最为相关。在我看来，「中心化体验的杀手应用」，即试图用去中心化的替代方案取代中心化网络效应业务的 DApp，他们在短期内不可能会有上佳表现。即使这些公司能够找到激励用户转换行为的方法，这也将是一段很久以后的事情了。
另一方面，不可替代代币 NFT 领域更有希望在短期内取得突破。我们已经见证过一次这样的短期流行：去年年底，加密猫起码吸引到了加密市场的注意。此外，不可替代代币 NFT 只是在用户行为 收集、游戏、交易 与现有的消费者规范保持一致的空间中进行探究，而且其好处，即真正的所有权、流动性实际上是非常清楚的。该领域并没有多少成功的把握——人们决定收集什么，哪些游戏尤其引人注意，这都是很难预测或设计的。但它让人感觉很有希望。
尽管如此，如果我必须押注于一种突破性的消费者应用程序，我可能会选择像 Fomo3D 和 PoWH3D 游戏那样的应用。它们在过去一段时间内引爆了讨论热点。我的看法是，这不是一种庞氏赌博游戏，而是一种不可预知的体验，它利用了加密货币的独特因素，为消费者提供了他们从未见过的东西。
哪些因素可能会让该主题黯然失色：
所有这些假设不仅需要大量的努力工作，还需要一点好运气。
更重要的是，如果推动下一轮牛市的新资本流入确实来自机构，那么，相比那些为了基础设施建设而发起背水一战的应用，任何看起来像游戏和玩具的 DApp 想要争取投资，都会很难。
主题 5：「机不可失，失不再来」，又名「白鲸」，又名「我们仍然是巨鲸眼里的大傻瓜」
这是什么：
小时候我最喜欢的书是《白鲸》。我不得不承认，在我内心深处有一种隐忧，我认为，我们这些散户投资阶层的人都是乘坐小艇的亚哈船长，追逐着那只大白鲸，不管我们做什么，大白鲸总是占据上风。
当然，在这个类比中，大白鲸就是巨鲸。这与其说是一种激励人心的投资主题，不如说是对可能发生的事情的一种解释。在整个熊市期间，ICO 一直在不断筹集资金。这似乎很大程度上是由于全球巨鲸财团的支持，他们拿着折扣购币，然后再全款转卖给散户投资者。
从某种程度上说，这种「垃圾币瀑布」是在利用某一类新兴散户投资者，这些投资者将代币市场视为风险资本与另类股票市场的组合，梦想着可以真正及早有参与到这个市场。这些散户投资者希望相信新的协议、新的 DApp 和新的令牌带来的热潮。
考虑到 2017 年市场在很大程度上是由「巨鲸戏耍傻瓜」商业模式和散户野心之间的相互作用驱动的，这个故事不可能重复。
为什么这种说法或许站得住脚：
长期以来，人们都希望「next big thing」改变自己的财务处境。这里有一个前提：
比方说，一些巨大的新资金通过以机构为中心的船只进入市场，比如 VanEck 活 SolidX ETF。这是有意义的，但不会改变市场，大多数机构都在袖手旁观。
与此同时，巨鲸和其他主要的加密投资者对渗入沙漠中的水滴感到兴奋，他们在不断泵出涓涓细流，以吸引不断增长的加密媒体的注意力，这些媒体既有合法出版物和研究报告，拿到高额广告费的网红博主，也有已经对熊市报道感到厌倦、想要报道正能量新故事的主流媒体。
突然之间，所有人都在为下一次牛市而振臂高呼，去年 11 月和 12 月没怎么关注的散户消费者开始活跃起来。他们四处寻找一套钱包和入市解决方案，希望它比去年更先进、设计得更好，好让自己也能沾到点油水。他们出手购买 --> 价格飙升他们告诉朋友……这个过程很熟悉吧，你肯定在哪儿听说过类似的传说。
十几个看似合理的场景殊途同归，有着同样的结局：都是在重复去年秋末广泛流传的「机不可失，失不再来」的说法。
哪些因素可能会让该主题黯然失色：
去年很多人都吃了苦头。在这一年间，新买家有了设计更好的钱包和其他工具，但与此同时，ICO 项目垂死挣扎、令人失望，对整个代币市场的怀疑声日益突出。更不用说在这一年里，监管机构对这一领域有了更深入的了，他们将密切关注任何散户参与下一轮牛市的情况。
最后，即使对较小的散户投资者而言，
此外，比特币的坚贞信徒已经崛起，成为加密货币投资市场重要的力量，推动加密货币投资成为股票市场投资的替代品。这表明，尽管「Fat Monies」这类理论是机构投资者推动的，但是也会获得散户投资者的认同。
下一轮牛市究竟会怎样？
对于这些说法中哪一种会真正推动下一轮牛市，唯一明智的答案是：举手认输，承认没有人能预测未来。但我们这些投身于金钱与社会再发明产业的人，并不是总得凡事谨言慎行，所以我还是斗胆说说吧：
我相信，巨鲸的操作加上散户的野心，是任何牛市的组成要件。话虽如此，我的确认为，总体而言，DApp 存在一些缺陷，并加剧了市场对它的怀疑。对我来说，更有可能的情况是，推动下一轮运动的新资金来自机构，而比特币信仰者正在创造一种与「Fat Monies」相一致的投资主题，甚至连散户投资者都可以被这样的主题所说服。
就 DApp 而言，涌现出突破性的去中心化消费者体验并驱动市场动作起来，将最能激发投资者的兴趣。
拿棒球赛打个比方，在消费者级别的 DApp 方面，我们甚至还没有进入最初几局比赛，我们还在寻思该采用哪套战术。想要以去中心化的方案替代集中式网络效应企业，创造足够多的价值激励消费者进行切换，这还有很长的路要走。
不可替代代币 NFT 显得很有发展前途，而且与现有的消费行为保持一致，但在面向消费者市场时仍然需要碰运气。当涉及到像 Fomo3D 这样惊人的意外现象时，恐怕任凭谁都无法预测。
说到智能合约协议之战，我确实相信它们将成为风投式投资者关注的一个重要焦点，这些投资人长期押注于元技术的钟摆将重新转向去中心化，以及由此带来的隐私和第一方数据控制。这类长期投资者关注协议设计，关注在治理和社区中可能赢得开发人员长远支持的项目，对这两个领域做的不错的项目进行投资。但我认为，这类投资者的规模不足以真正推进一轮牛市。
更重要的是，我认为「胖协议理论」是 2017 年增长的一个重要驱动因素，也是今年币市令人失望、ICO 大批失败的主因，而「Fat Monies」则会显著抑制智能合约协议对塑造下一个市场投资主题的影响。
下面我想说说我自己相信的有可能塑造下一个大牛市的故事。
我相信「Fat Monies」理论的时机已经到来。「林迪效应」指的是一个事物存在的时间越长，可能继续存活的时间就越久，这是一种真正的力量。在经历了一年的「区块链，而非比特币」叙事后，比特币不仅经受住了又一场低迷的考验，还建立了一个日益壮大的比特币坚定信徒。
我认为，新的机构资金将成为下一个重大市场运动的催化剂，他们更感兴趣的是为钱而战，而不是区块链和 DApp。更重要的是，下一波市场敞口中的大部分都将通过专注于比特币和少量额外资产的 ETF 等金融工具来实现，这一点完全说得通。
同时，我认为在这一轮牛市，代币化证券将成为「Fat Monies」这个主题的补充。全新类型的机构投资者都明白这一点，他们可以将现有的投资组合拓展到这一领域，并可以利用它们涉足加密领域，而不会完全脱离自己熟知的领域。坦率地说，代币化证券或证券化的代币有点类似于在去年引起关注的「企业区块链」，不过前景更诱人。与此同时，我认为相当多的项目领导人和企业家将开始想方设法设计新型半自动业务，这类业务将裹挟链上的现金流，提供源源不断的创造力和实验机会，以补充可预测的「已知资产流动性溢价」投资。
所以，这是我的赌注。你怎么看？
